大宗商品牛市接近尾声了吗？东吴宏观陶川：看好油价继续筑顶，黄金先抑后扬

自2022年第二季度以来，除能源以外的大宗商品普遍下跌这是否意味着大宗商品的这波牛市即将结束我们认为，虽然供给端仍然有利，但目前大宗商品价格的走势仍然符合历史上后期的特征现阶段，伴随着宏观基本面逆风加大，我们更看好油价继续见顶，黄金先抑后扬

虽然从2022年到现在，大宗商品是表现最好的资产，但今年以来，它们的趋势明显分化如图1所示，彭博商品指数上半年上涨18%，主要受能源和农产品支撑，基本金属和贵金属有所拖累但二季度以来，商品指数整体掉头向下，因为除能源以外的品种普遍下跌，尤其是基本金属暴跌

能源价格仍处于见顶阶段:尽管美国和欧洲的经济衰退风险在增加，但能源价格很可能仍处于见顶阶段这背后是俄乌战争的推演虽然历次俄罗斯对外战争都见证了油价的巅峰，但如果陷入像1979年入侵阿富汗那样的持久战而不是速战速决，油价仍有可能在高位震荡第二，石油输出国组织的增产战略考虑到欧盟对俄罗斯的原油禁运和恢复伊朗核协议的渺茫前景，石油输出国组织可能会继续在原油市场保持紧张的平衡所以在现货贴水的状态下，任何油价的短期暴跌都是机会

农产品价格见顶回落:作为全球两大农产品出口国，今年年初的俄乌战争催生了农产品的暴涨，能源价格的上涨也起到了推波助澜的作用毕竟拖拉机需要柴油，天然气是化肥的重要原料但农产品价格从二季度开始下跌，尤其是三季度开始下跌，表明上述利好正在减弱其中之一是俄罗斯已经同意有条件放行乌克兰的谷物运输，二是世界其他主要农产品出口国下半年有望丰收因此，我们预计下半年农产品价格见顶回落的趋势仍将持续

基本金属逆风加大:虽然二季度基本金属的大幅下跌已经嗅出了经济衰退的风险，但我们认为这个过程并没有结束以铜为例世界银行和国际货币基金组织最新预测，2022年全球GDP增速分别为2.9%和3.6%如图4所示，历史上全球GDP增速低于3.6%时，铜价年收益基本为负，平均年收益率为—10%由于上述预测是基于美欧经济能够避免衰退的假设，所以即使下半年中国经济回暖，我们认为基本金属的反弹空间也不大

贵金属先抑后扬:虽然二季度以来贵金属伴随着基本金属的下跌有所扩张，但我们认为其面临的逆风正在减弱以黄金为例，其今年的走势是由通胀上升和实际利率上升决定的但三季度以来，伴随着美国经济衰退风险的加大，我们认为，尽管通胀压力并未明显缓解，但实际利率快速上升的阶段已经过去，美国中期选举所代表的潜在地缘政治风险仍可能增加从历史上看，在美国经济衰退和地缘政治危机下，黄金一直表现良好因此，我们对第四季度金价的表现持乐观态度

风险:疫情传播超出市场预期，政策对冲经济下行小于市场预期，俄乌冲突加剧，欧美衰退提前到来。