韵达股份002120年报及1季报深度点评：经营表现健康高费用高资本开支压

事件:公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年，公司实现净利润14.77亿元，同比增长+5.15%，其中21Q4净利润和扣非后净利润均为6.96亿元；2022年一季度归母净利润3.47亿元，同比增长+52%，扣非归母净利润4亿元。因为公司的业务基本都是快递业务，所以不需要区分快递业务和非快递业务。因此，对应快递业务，21Q4单票净利润/扣非单票净利润为0.13元，22Q1单票净利润/扣非单票净利润分别为0.08/0.09元。1.公司经营业绩健康:公司21H1、21Q3、21Q4、22Q1的份额分别为16.7%、17.2%、17.2%、17.8%，且份额逐季递增。去年高达92亿元的资本支出超过了行业龙头中通。虽然有一部分是集中生产周期造成的，但也显示了他们对长期竞争力的信心和决心。2.公司业绩分析:一季度公司每股净利润0.08元，同比有所改善，方向符合判断；比如3月份扣除疫情影响和非损失后预计约为0.11元，略低于去年Q4(0.13元)，弹性略低于同业。1)与去年Q4相比，一季度单票净利润为3.47亿元，非经常性损益导致亏损0.53亿元。3月份疫情影响估计在7000万元左右。若扣除非经常性损益，单票净利润约为0.11元。如果非经常性损益等于去年盈利4900万元，归母净利润可达5.19亿元。对应的单票净利润约为0.12元，基本接近去年Q4的单票净利润0.13元，比去年Q4涨价后的11、12月份的数值(估计约为0.15-0.16元)少3-4毛钱左右。针对环比3-4毛钱的变化，我们分析了淡季费用率进一步上升的原因:单票期间费用从上月的0.107元上升到0.159元，上升了5毛钱左右；另外，2月春节不放假，3月中下旬疫情，3月油价会增加成本。2)一季度单票净利润与同业差异分析:童渊21Q4、22Q1快递单票利润分别为0.15、0.21元。21Q4，大云和童渊的单票快递业务利润差0.02元，22Q1扩大到0.13元。针对这0.13元的差价，我们分析原因如下:a .单票毛利差0.01元；b .单票期内成本差异0.06元；c .单票信用减值差异0.015元；d .单票非损益差0.026元(更详细的分析见正文)。我们认为A、C、D都有提升的空间。B的四种费用中，财务费用和R&D费用的分析有提升空间，销售及管理费率也偏高。但能否改善，还需要进一步跟踪公司的渠道改革和组织架构变化。盈利预测:根据前面的分析，我们假设在无疫情、无扰动的情况下，公司归一化单票盈利基数为0.12元。假设A、C全部改善，B部分改善，对应的单票净利润改善0.045元，总单票净利润约为0.165元。考虑到二季度4-5月疫情的影响，改善仍需要过程和不确定性，假设:1)单票净利润为22年Q2-Q4，分别为0.11、0.14、0.15元；2)业务量增速22年Q2-Q4，分别为6.0%、20.4%、19.3%。较上期报告小幅下调盈利预测如下:22-24年，公司营收分别为520.9、609.1、696.5亿元，归母净利润分别为26.1、33.1、37.7亿元，同比分别增长76.5%、26.9%、13.9%，对应EPS分别为0.9、1.14。投资建议:1)公司阶段性业绩弹性小于同行，受4月山西疫情影响，需要逐步修复。但我们认为有必要区分经营性因素和非经营性因素，阶段性因素和中长期因素。2)公司管理水平还是比较健康的。去年高达92亿元的资本支出，显示了长期经营的信心和决心。3)公司财务业绩与同业的差异在于:e .缺乏像航空、货代这样的新业务作为多个利润增长点来增加利润。过去，公司更强调专注于主营业务；f .过去公司采取了较为扩张的市场策略，份额领先第三名几个百分点，也导致管理和销售费用率较高；g .过去两年，扩张性资本支出较多，产能利用率攀升需要时间。在淡季和疫情影响量减少后，固定成本影响较大。预计高资本支出将在今年见顶，并大幅下降；h .公司的R&D、财务费用率等。有改进的空间，但仍需要调整。过去一年，发行债券的财务费用持续增加。4)近期公司市值回调不少，接近去年三季度行业涨价前的水平。2.78倍的PB估值接近上市以来的低位。虽然短期内业绩改善进度存在不确定性，4-5月受疫情影响存在不利因素，但如果上述部分因素后期能够明显改善，公司业绩和估值仍具有相当的吸引力。展望22-23年，政策导向、电商业务流程变化、企业自身竞争演变等三大因素发生了巨大的积极变化，将推动电商快递运营的改善。考虑到22年尾盘快递下滑的演进机会和23年分层产品发展的潜在增量机会，估值也有提升空间，维持“审慎增持”评级。风险:疫情影响经营，燃料、人力、包装材料等其他成本变化无法及时传导，快递价格波动超预期，相关政策影响不确定，费用率提升低于预期。