美联储缩表影响市场的三大猜想

东吴证券

关于美联储缩表对市场影响的三个猜想

美联储收缩资产负债表的急切程度远超市场预期。根据疫情以来美国政治经济环境的变化，我们认为有三个原因。首先，通胀尚未见顶，超出了美联储的预期。单纯依靠加息会导致紧缩力度不够；二是扩表给金融体系带来了太多的干扰；三是提高资产负债表质量，为未知风险预留政策空间。

美联储计划从6月份开始，以每月475亿美元的速度缩表，预计3个月后规模将提高到950亿美元的上限，幅度更加温和。与此同时，为避免美债到期利差倒挂，美联储将率先减持国债和国债，仅在月到期量小于收缩规模上限时停止对国债的再投资。目前，美联储持有的美国国债月到期量已超过年内600亿美元的上限，美联储具备快速减持美国国债的基础。但是，随着抵押贷款利率的快速上升，MBS提前还款的金额将减少。如果以纽约美联储提到的基准来衡量，美联储最早将在第三季度主动出售MBS。

至于最终的规模，我们认为可以归因于储备和其他非货币负债的理想规模，这里的关键问题是美联储未来计划实施什么样的货币政策。2021年12月，美联储理事沃勒表示，美联储资产负债表占名义GDP的20%左右是合理的，因此收缩期将为三年。然而，在美联储目前的政策框架下，保持合理充足的储备规模尤为重要。如果总量足够，即使未来流动性收缩、准备金供给减少，其对联邦基金利率的影响也是有限的。因此，我们认为最终的资产负债表规模很可能高于沃勒的估计。

基于历史收缩后的市场表现，我们提出以下三个猜想:第一，如果收缩规模在年内达到上限，同时在两三次加息50bp后缩减为单次25bp，10年期美债利率可能在四季度左右突破3.2%，见顶回落；第二，新兴市场资金外流加剧。随着美国经济一枝独秀，美国将成为资金的避风港，年内美元指数将继续升至108；第三，美联储控制通胀的紧缩力度将继续缩小中美实际利差，中国货币政策的空间将再次缩小。降息幅度可能较低，但不排除国家再次推动RRR降息的可能，年内空间在50bp到100bp之间。此外，中国人民银行将加强结构性货币政策的使用，同时通过调整存款基准利率和CBS相关政策，努力降低银行的资金成本，增加信贷供应，以支持实体经济的发展。

风险:美联储政策超预期，地缘政治风险加剧，疫情扰动超预期。